公牛集团(94.170, 8.56, 10.00%)于2月6日上市，在与投资者交流的过程中，有一些共性的问题集中在以下几个方面，我们在此进行统一回答。

※ 问题一：公牛的核心竞争力是什么？到底是产品型企业，还是渠道型企业？

我们认为，公牛在商业模式上的布局，更应该与格力做对比，属于产品力与渠道力双轮驱动的公司，即都选择了先难后易的立业模式，用持续的产品质量优势，形成良好的产品口碑，并且非常注重经销商利益，通过逐渐扩大经销商规模，带来规模效应。一旦进入正向循环，公司在获取高市占率的同时，也会获得极大的护城河。

※ 问题二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？

通常消费品拓渠道来自于差异化的产品（供给的独特性）和给予渠道的盈利空间。但光从给予渠道高利润率上来简单总结公牛的渠道策略是不恰当的，公司是通过什么样的管理制度来保证管理到如此多的终端网点？这与公司在立业初期选择“走远路”的价值观是分不开的，在渠道扩展中核心注重过程而非结果的KPI设定。

※ 问题三：公牛的各项业务的市场空间有多大？

转换器作为公司的核心业务，其后续发展将建立在市占率保持和ASP上升的逻辑之上的；墙开业务除了传统2C装修渠道，近年高速发展的精装修渠道预计将成为公司该业务主要增量来源；LED照明业务则有望成为公司中期发展中主要的驱动力之一。

※ 问题四：拆分公司业绩报表，是否真的可以对标格力？

公司ROE明显高于其他可比公司，其高ROE的核心来自于高利润率。对于未来ROE，即使基于公司自身战略的考虑，业务快速拓展带来ROE的下降，基于其强大的利基市场（家用插排），公司仍将维持高于行业平均水平的可观回报。

※ 问题五：如何看待公司的估值问题？

公司目前的插排业务属于典型的消费品，考虑到其相较于小家电更高频次的消费、广度深度兼具的渠道布局以及品牌定义品类，在小家电企业的估值基础上可以给予合理溢价，墙开和照明则很容易被归纳到地产后周期行业。需要注意的是，一方面LED照明兼替换型和装饰型产品，且空间前景巨大，另一方面其与现有渠道有较强的协同性，甚至拥有与欧普相比更具广度的渠道布局，应给予相应溢价。

我们预计公司19-21年收入规模106.8、127.7、153.4亿元，增速为17.9%、19.6%、20.1%，净利润24.1、31.5、39.7亿元，增速为43.7%、30.7%、26.0%，对应EPS分别4.5、5.3、6.6元/股。当前股价对应19-21年分别21.1x、17.9x、14.2xPE。根据行业内现有上市公司估值情况，我们给予公司合理估值为2020年25倍PE，对应目标价为131.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速放缓风险；业务开拓不及预期；竣工数据不及预期；主要原材料波动风险。

证券研究报告《家电：公牛集团：深度思考：为何我们看好公牛的未来发展？》

对外发布时间：2020年02月09日